再看对公 。零售之王增长4.83％；归母净利润764亿元  ，招商正换市值在1万亿元上下 ，银行这些便宜的动机钱来自对客户的长期经营，直接写进了股价。零售之王6月末 ，招商正换2021年 ，银行光大、动机

管理层自己也看到了这个趋势。零售之王但已不像从前那样遥遥领先。招商正换

第二台是银行对公，这件事为何会发生 ？动机换了引擎之后，较年初增长近8％ 。零售之王利润增速已连续5个季度改善 。招商正换

便宜的银行钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒：客户经营 。一度超过农业银行等国有大行。银行板块平均约0.7倍 ，过去三年，占营收的54.34％。这家银行靠零售立身 ，

先看赚钱能力 。招行市净率为0.97倍，民生 、

同业坐标  ：

质量依旧居前，让利润勉强留在增长线上。但2.02％的利润增速落在了浦发、营收1782亿元，

守住基本盘：

营收先停滞 ，但正在被消耗。

2026年上半年 ，随后连续两年下滑 ：2023年下降1.6％ ，2025年底  ，但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产，前面六位全是杭州 、上半年大财富管理收入增长18.44％。一季度减值损失增长15.65％，增速却最快，2025年底 ，要成为新的主力，客户存款成本只有0.97％。财富管理做出能力  ，放到42家上市银行里，它要靠经营客户的资产，对公贷款增长9.08％，）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

这让招行在放缓增长的时候，主动压降无可厚非 ，

股价其实已经替市场回答了一半：今天的估值 ，招行股价上涨约12％（按复权口径） ，要改写这个判断，也因此在同业中拥有一个独特的位置。但不再快速成长的银行” 。接下来，存款成本却降得慢 ，招行还有三道互相支撑的壁垒。另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务，2026年上半年，招行ROE为13.42％ ，是最难被复制的东西，

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差。证明这个第一还能继续 。生息资产收益率下降32个基点，会以10％为底线来管理 。存款端对公同样更猛：二季度对公存款增加1473亿元，“零售之王”几乎是绕不开的标签 。

这一块体量尚小 ，拨备覆盖率385％ ，它靠放贷把零售做到了第一 。而是“下一个故事是什么” 。

第三台是综合化与国际化 。

第一道是负债。上半年 ，但零售的“存”与“贷”已经分化：资产规模在涨  ，增长2.02％，需要三件事：对公站稳，青岛 、压下去  ，基金 、招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％ ，8家主要子公司的总资产超过1万亿元  ，要看它的业务结构 。

再看最近一年的走势。少了402亿元 。2024年下降0.5％ ，

息差不再大幅下滑 ，2025年仅为1.2％ 。招行的角色正在从“快”转向“稳” 。一家靠零售立身的银行 ，所以对公更像“补位” ，黏性弱，较年初计算，江苏等地城商行。也赚到代销理财、ROE未来大概率继续下行 ，其中制造业占比近27％。拨备前利润增长5.6％ ，新生成的不良中六成多来自信用卡 。招行依然是同业里质量最好的银行 ，速度不再领先

光看自己不够，活期存款日均占比49.6％ ，

只是 ，息差被两头挤压。

最后是增长转化为利润的效率。反映的是“一家优秀 、溢价仍在 ，它能保住规模 ，今年上半年，营收增长4.83％，招行做的主要是“守” ：守住资产质量，增长究竟靠谁，也就不再是它还能涨多快，成本收入比29.7％ 。

【结语】

所以 ，

归母净利润则一路走高，

说到招商银行（600036.SH；3968.HK） ，零售仅增加560亿元 。过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄。客户把资产放在招行 ，

（本文仅为个人分析 ，去年同期的降幅是12个基点 。有一个细节显得有些反常 。难题也越清楚——招行最强的那一块，市场接下来关心的 ，把营收重新拉回增长轨道的 ，招行市净率曾达到1.82倍，

这番话意味着，一方面是每年分红35％，至少不会在质量上出问题 。2025年 ，计息负债成本下降30个基点，9家股份行的平均值不到9％，两边几乎打平。因此它的收入越来越不依赖利差 ：非息收入占营收的37.13％，零售不良率为1.16％，等于放弃了一部分最丰厚的利润 。增长的引擎在不声不响之间换了一台  。招行排第七，市盈率7倍左右，后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点，市净率在0.9到1倍之间，招行上半年营收增速在9家股份行中排第二 ，招行现在面对的 ，股息率接近5％。从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元，放进同业里才有坐标。是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％。平安等银行之后 。

过去20年 ，可以视作三台发动机。零售风险见顶。贷款却在收缩 。得先从这家银行这几年走过的路说起 。但回升之后，他还表示 ，安全垫依然很厚 ，

壁垒与代价：

最强的地方 ，差距主要被信用减值吞掉 。守住成本，留下的净资产越积越多，优势越突出，招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业。贷款利率一路下行，

也就是说 ，恰恰是对公业务。却很难复制零售的护城河：对公客户议价能力强、与银行指数涨幅基本持平 ，也就是说 ，恰好是眼下最难放大的。招行还强不强？要回答它 ，只是增速越来越慢，入市需谨慎 。已经不是“还强不强” ，投资有风险 ，招行既拿到低成本存款，而是它能把ROE稳在多高 。不良率0.94％ ，上半年信用卡余额减少482亿元。营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％ ，保险的手续费。2025年为3375亿元  。前几年  ，但在今年的半年报里，代表着招行想走的第三条路 。年内峰值市值1.46万亿元，时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言，对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看，

三台发动机 ：

零售是底色 ，到归母净利润只剩2.02％，恰好最难放大

在这样的结构下 ，

第一台是零售 ，局面出现变化。净息差为1.83％ ，兴业为9.58％，先看零售  。招行的零售贷款余额不增反减，沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入。另一方面是利润放缓 。

第三道是风控与效率 。如今，但已经不是跑得最快的那一个。约合增加2900亿元 ，

再看增速。它仍是这家银行的底色，客户总资产达到18.44万亿元 ，不构成任何投资建议 。它接住了零售腾出的空档 。也是息差下行周期里最大的缓冲 。

这个变化，华夏只有五六个点 。同比仅收窄5个基点 ，一方面是居民借贷需求不足 ，还差一步。营收才得以回升 。